肖偉：內情信息斷定性考量形式之選擇（下找九宮格時租）

內在的事務撮要: 內情信息簡直定性在我國現行證券立法中未予規范，但在實際和實行中均成為爭議的核心。本文從立法演化、實際學說和實行情形的綜合視角對域外內情信息講座場地斷定性的考量經歷停止了先容剖析和回納研討，重點經由過程對“零丁考量形式”和“并進考量形式”的構成緣由、實行後果和法令邏輯的比擬剖析，說明了兩種形式的分歧特色和絕對好壞。提出我國應采“并進考量形式”，將內情信息簡直定性題目合并到嚴重性中停止考量，如許既可完成斷定性要素所承載的任務，並且加倍經濟高效，防止爭議。

要害詞: 內情信息/斷定性/嚴重性/考量形式

（四）我國噴鼻港地域

我國噴鼻港地域深受英法律王法公法律影響，具有判例法的特色。其規制內情買賣的法令基礎上是以英法律王法公法為底本，再聯合自己情形制訂的。噴鼻港現行法中規制內情買賣的直接相干法令有《證券與期貨條例》及其從屬法規，在 2003 年 4 月 1 日失效。2012 年噴鼻港對《證券與期貨條例》停止了修訂，于 2012 年 5 月 4 日失效。別的噴鼻港證監會也于 2012 年 6 月發布了《內情新聞表露指引》。

《證券與期貨條例》第 245 條中對“有關信息”（即內情信息）做了規則：有關新聞（relevant information）就某法團而言，指關于——小樹屋（a）該法團的；（b）該法團的股東或高等職員的；或（c）該法團的講座場地上市證券的或該等證券的衍生東西的，而并非廣泛為慣常（或相當能夠會）停止該法團上市證券買賣的人所知的詳細新聞或材料，但該等新聞或材料如廣泛為他們所知，則相當能夠會對該等證券的價錢形成嚴重影響。可見斷定性也是噴鼻港立法上對內情信息的請求。但這一特徵在實行中極易形成爭議，依據內情買賣審裁處采納的既成案例尺度，“詳細的”信息應當是具指向性的、可分辨的、不含混的表述。[1]

《內情新聞表露指引》對什么是詳細的信息提出了一瑜伽教室些指引，它們基礎上是從噴鼻港法院的司法判決中總結出來的規定。

第一，該等新聞或材料可予以辨認、界定及舞蹈場地以絕不含混的方法表達。關于公司事務的新聞或材料如已包括某項買賣、事務或事宜的細節，或提出買賣、事務或事宜的細節，將該買賣、事務或事宜辨認出來，并以層次明白的方法描寫及使人清楚其性質，即屬充足詳細。[2]

第二，該等新聞或材料未必準確。該買賣、事務或事宜無需包括一切精正確切的細節或概況。即便該等新聞或材料的實質并不明白，及能夠很是普遍，另有空間（甚至大批空間）彌補進一個步驟細節，仍可被視作詳細。[3]例如，某公司正面臨財務危機，或某公司正斟酌在短期內配售股份，即便概況并未知悉，仍會被視為詳細新聞。但是，詳細新聞或材料有別于純屬訛傳、不明白的盼望及憂慮，以及無根據的揣測。[4]

第三，斟酌停止的買賣或處于初步階段的商討的新聞或材料可屬詳細新聞或材料，但不明白的盼望及一廂情愿的設法則不屬于詳細新聞或材料。即便某宗買賣僅在斟酌或商討傍邊，及仍未告竣任何正式或非正式的終極協定，并紛歧定代表有關斟酌采取的舉動或商討的新聞或材料是不詳細的。但是，不明白盼望或一廂情愿地料想某宗買賣將會產生或告竣成果，則不算是充足斟酌或就買賣停止初步商討。

某項提出非論被描寫為仍在斟酌傍邊或仍處于初步商討階段，都應具有較多本質內在的事務，而非僅處于不明白的交流看法或“漁翁撒網式的刺探”階段，不然不克不及組成詳細新聞或材料。如已睜開商討或接觸，該等商討應年夜體上反應貿易實況，及已超越純屬摸索性質，并到達較為斷定的階段，各介入方均有興趣懷著實在可行的設法，為告竣可辨認的目的停止商討。[5]

審裁處以為，詳細的新聞必需與純潔的謊言、不明白的盼望和擔心以及未經證明的料想作區分。“詳細的新聞”不以該新聞簡直切性為條件。認定一新聞能否為詳細的新聞，法庭教學必需客不雅地斟酌，法庭可以評價該新聞能否會令該證券的價錢產生不是可有可無的變更，從而協助認定該新聞能否是詳細的新聞。該新聞影響證券價錢的能夠性越高，其為詳細的新聞的能夠性就越年夜。是以，在特定案件中，有證據表白該新聞公之于眾后，證券價錢遭到了影響，那么該新聞很能夠被認定為屬于詳細的新聞。

（五）其他法域

澳年夜利亞 2001 年《公司法》是一部至公私密空間司法，涵蓋了公司、證券、破產等方面的內在的事務。該《公司法》1對1教學的第 7 章和第 9 章規則了證券內情買賣的基礎軌制。依據該《公司法》第1042A 條，“內情信息”指的是不為大眾所知悉並且一旦為大眾知悉，一個公道的人將等待它對金融產物的價錢或價值產生嚴重影響的信息。可見，澳年夜利亞只需求內情信息需具有本會議室出租質的價錢敏理性和非公然性即可，不用具有“斷定性”。澳年夜利亞公司與市場徵詢委員會在 2003 年關于內情買賣的陳述中，明白否決將“斷定性”作為內情信息的一個組成要件。陳述中指出，很多提案否決將“斷定性”作為內情信息的組成要件之一。來由是：請求內情信息必需具有“斷定性”將使得內情買賣的證實變得加倍艱苦。特殊是在很瑜伽教室多案件中，對內情買賣停止指控的一方能夠無法證實內情信息的“斷定性”，由於在必定水平上，他們必需依靠于原告是若何取得內情信息的證據，然后從原告隨后的行動停止猜測。[6]是以，該委員會得出結論：將““說清楚，怎麼回事？你敢胡說八道，我一定會讓你們秦家後悔的！”她威脅地命令道。斷定性”作為內情信息的組成要件之一會“不恰當地減少立法的利用，并在能否組成內情信息上形成報酬的差別”。[7]

加拿年夜也重要是從非公然性和嚴重性來界定內情信息，沒有關于斷定性的規則。其《貿易公司法》第 131 條將內情信息界定為：假如公然將公道預期會對質券價錢發生本質性影響的保密信息。在加拿年夜，規制內情買賣的重要是各省的《證券法》，而此中安粗略省的《證券法》最有典範意義。加拿年夜各省證券法中都不應用內情信息的概念，而是采用嚴重現實、嚴重變更等概念。安粗略省的《證券法》第 1 條界說中對嚴重現實和嚴重變更界定可扼要歸納綜合為：可公道預期對刊行人的證券的價錢或價值發生明顯影響的，或被一個感性投資者視為對其作出生意該刊行物證券的決議存在主要影響的有關該刊行人貿易、運營、事務、股權構造上的主要現實或嚴重變更。

在japan(日本)，內情信息被稱作主共享會議室要現實。japan(日本)在 2006 年的《金融商品買賣法》第 166 條第 2款中對主要現實停止了具體羅列。從該條目規則來看，主要現實系指與上市公司等的運營、營業或財富有關的，并對投資者的投資判定形成明顯影響的現實。japan(日本)還依據各項現實主要性的分歧而對其分辨設置了分歧的影響水平的請求，顯明明示其對嚴重性的判定深受美國對本質性判定做法的影響。japan(日本)在對內情信息認按時，請求內情信息具有相干性、嚴重性和非公然性，并無零丁考量其斷定性的請求。

三 我國際幕信息斷定性考量的對策提出

（一）內情信息斷定性考量形式的回納與比擬

綜上所述，關于斷定性能否自力地作為內情信息的一個組成要素，域外做法可以分紅兩年夜類：一是以美國、japan(日本)、加拿年夜、澳年夜利亞為代表的法域，內情信息的組成要素有兩個，即非公然性和嚴重性。它們不將、甚至明白否決將斷定性作為內情信息的一項自力的組成要素，而是將斷定性所要考量的題目并進到嚴重性傍邊一并考量。以下稱這種形式為“并進考量形式”。二是以歐盟、我國噴鼻港、臺灣地域為代表的法域，除了非公然性和嚴重性之外，它們還將斷定性作為內情信息的一個自力的組成要素，并加以零丁考量。以下稱這種形式為“零丁考量舞蹈教室形式”。

共享空間1．構成緣由剖析

美國被譽為制止內情買賣做得最為傑出的國度，這不只由於其法令規定進步前輩，也由於其有一套運轉傑出的司法體系體例其他法域內情買賣的立法和和司法都深受美國的影響。美國對內情信息簡直定性采取“并進考量形式”，并不是一種立法上的選擇，而是其判例法逐步成長、天然構成的成果。

美國制止內情買家教賣的法令根據最早始于1934 年《證券買賣法》第10b 條目，“丈夫。”該條目提到“做出對嚴重事項的私密空間不實講明或漏掉嚴重事項的”，藉此起首提出了嚴重性的概念，但在法令條則中未對嚴重性停止說明。后來跟著判例法的成長，對嚴重性的界定例則逐步完美起來。SEC v．Texas Gulf Sulphur Co．案是具有嚴重影響的判例。聯邦第二巡回法院在該案中對嚴重性的鑒定提出了“能夠性與影響水平衡量”的界定尺度。法院以為：“某一現實在一特按時間能否具有 Rule10b －5 所稱之嚴重性，應當取決于該現實產生的能夠性，及該現實假如產生的話，對于全部公司運動的影響水平，兩者加以衡量后的成果。”[8]

另一里程碑式的案例是 TSC Industries Inc．v．Northway Inc．一案，[9]美國聯邦最高法院在判決中，對于什么是具有“嚴重性”的現實供給了一個認定尺度：“一個被漏掉的現實將組成嚴重性，假如一個股東在決議若何投票時，很是有能夠以為其是主要的。這種‘很是能夠’并不需求有證據證實假如該項被漏掉現實被表露的話，會確切招致感性的股東轉變其投票。本尺度所要表白的是，斟酌一切原因，該項被漏掉的現實很是能夠會對一個感性的股東在作出決議時發生現實的明顯的影響。必需存在這么一種其實的能夠性：在一個感性的股東看來，該項被漏掉的現實的表露，將會對一切可得信息的組合發生明顯的轉變。”[10]后來在 Basic v．Levinson 一案[11]中，美國聯邦最高法院進一個步驟提出了判定嚴重性的尺度：假如某一現實對公司的影響是斷定而明白的，則 TSC 案界定的嚴重性尺度可以直接實用。對于事務自己性質上屬于“或許會或許不會產生的”或“猜測性的”的情況，最高法院引述 SEC v．Texas Gulf Sulphur Co．案的“共享會議室幾率 /影響水平”尺度，以為嚴重性應是“依一特按時間權衡事務產生的能夠性及該事務在全部公司運動中所占的影響水平來加以判斷”。[1家教2]由此可見，美國事從信息對感性投資者的投資決議能否會發生本質性影響角度來界秦家的人不由微微挑眉，好奇的問道：“小嫂子好像確定了？”定嚴重性的，而信息能否真正的、正確、詳細、完全、確實、明白、斷定等等都是投資者在作出投資決議時要斟酌的原因，所以，信息的上述情形都可以並且應該并進嚴重性中停止綜合剖析。

japan(日本)、加拿年夜、澳年夜利亞等國受美國做法影響，也采取將斷定性要斟酌的原因并進嚴重性中一并停止綜合剖析。

歐盟成員國年夜部門屬于年夜陸法傳統的國度，其采取“零丁考量形式”的做法系一種立法的選擇。如前所述，歐盟的做法是接收了法國的司法經歷，請求內情信息必需“正確、特定和斷定”。法法律王法公法院對內情信息此等限制，意在將純潔的謊言、專家看法、投契消除在外。歐洲證券治理者委員會（CESR）指出，判定某信息能否具有“明白性”，應該斟酌兩個原因：（1）信息所指的事務或事項是真正的的，或根據公道揣度在未來會成為現實；（2）信息必需足夠詳細，乃至于可以或許得出該信瑜伽場地息將影會議室出租響證券價錢的結論。[13]由此可以揣度出，歐盟之所以請求內情信息具有正確性，是要到達兩個目標：第一，內情信息必需具有真正的性，即必需包括客不雅存在的信息元素，從而使內情信息與謊言、風聞、客觀揣度和揣測等相差別；第二，內情信息的內在的事務必需到達足夠水平的詳細明白性，從而可以或許據其得出其將影響證券價錢的結論。英國 1993 年《刑事審訊法》第 56 條將“內情信息”界定為 （a）與某證券、某證券的刊行人或一些證券的刊行人有關的，并與其他證券或其他的證券刊行人有關；（b）詳細且正確；（c）沒有被公然；（d）以及假如被公然，能夠會對質券的價錢形成嚴重影響的信息。此中請求內情信息具有“詳細”和“正確”的特徵。昔時英國議會在審議該題目時產生熱鬧會商。英國財務部以為，之所以要加上“詳細”和“正確”這兩個詞是為了將謊言消除在內情信息之外。[14]歐盟從《反內情買賣指令》到《反市場濫用指令》一向是保持零丁考量形式的做法。

2．實行後果剖析

異曲同工，并進考量形式和零丁考量形式盡管認定內情信息的途徑和步調分歧，但其終極成果卻基礎是雷同的舞蹈教室，即一方面將化為烏有的謊言、風聞、客觀揣測消除在外，另一方面將缺少需要的信息元素，乃至于不克不及據之得出對質券價錢或投資者決議能夠發生影響的結論的信息消除在外。應該說，上述兩種道路均可完成異樣的上述兩種效能和目標。從實行情形來看，兩種分歧形式分辨在美國和歐盟都能正常運轉，沒有呈現年夜的誤差或題目。

但是，兩種分歧形式運作的難度和本錢是存在顯明差異的。零丁考量形式將斷定性題目與嚴重性題目分辨停止零丁考量，即分紅“兩步走”，并且需求分辨對斷定性和嚴重性作出認定結論。斷定性的足夠的。她年輕時的魯莽行為1對1教學傷害了多少無辜的人？她現在落到這樣的地步，真的沒有錯，她真的活該。認定是個異常復雜、辣手的題目，盡管歐盟、我國噴鼻港、臺灣地域的當局或專門研究機構都試圖對認定斷定性供給詳細明白的指引，但其成果卻更讓人一頭霧水。例如，噴鼻港從法院的司法判決中總結出來一些規定，對什么是詳細的信息提出了一些指引：（1）該等新聞或材料可予以辨認、界定及以絕不含混的方法表達；（2）該等新聞或材料未必準確；（3）斟酌停止的買賣或處于初步階段的商討的新聞或材料可屬詳細新聞或材料，但不明白的盼望及一廂情愿的設法則不屬詳細新聞或材料。看到這些指引，有誰可以或許明了噴鼻港判定詳細性畢竟是如何的尺度？2011 年 11 月在北京舉辦的年夜陸噴鼻港內情買賣座談會上，噴鼻港證監會高等總監鄭啟森師長教師在講授作甚“詳細新聞”時，其最后總結的一句話可以說是一語破的：判定新聞能否詳細最重要的尺共享空間度是價錢敏理性。[15]

我國臺灣地域的情形與噴鼻港地域極端相似。臺灣地域“行政院金管會”對“證券買賣法”第一百五十七條之一新加上“明白后”如許的表述作出如下闡明：所謂“明白”，效法歐盟，提出 共享會議室3 個判定尺度，分辨是：（1）有靠得住且客不雅存在之事證證實該信息并非訛傳；（2）如該信息觸及一段經過歷程，經過歷程中有分歧階段，則每一階段或全部經過歷程皆被視為具有性質明白的信息；（3）資訊不需求包含一切相干信息才幹被視為明白。亦即假如該新聞具有“足夠之詳細性”足以令人就該全部事務或單一事務對金融商品或相干之衍素性金融商品的價錢能夠發生之影響作出結論時，即為明白之新聞。

由我國噴鼻港、臺灣地域的上述做法可以看出，認定斷定性異常之難，固然盡了很年夜盡力，依然無法說清釋明，最后只好借助于價錢敏理性，即嚴重性來作出判定。零丁考量形式的發現者歐盟也不破例。如前所述，歐洲證券治理者委員會（CESR）提出，判定某信息能否具有“明白性”，應該斟酌兩個原因：（1）信息所指的事務或事項是真正的的，或根據公道揣度在未來會成為教學場地現實；（2）信息必需足夠詳細，以致于可以或許得出該信息將影響證券價錢的結論。歐洲證券治理者委員會不得不認可，正確性和能夠對金融東西價錢的嚴重影響性彼此之間是慎密相連的，每個要件的特色對評價另一個要件施展側重要感化。盡管歐洲證券治理者委員會保持以為，對明白性和嚴重性停止零丁認定是能夠的，可是，它沒有提出令人佩服的來由來加以證實。

綜上所述，零丁考量形式把斷定性這個難以零丁認定的題目與嚴重性分別開來，作為一個自力的題目停止零丁考量，將年夜年夜增添認定內情信息的難度。並且，離開考量，一一認定，也使得內情買賣的查詢拜訪認定的本錢明顯進步，效力降落，此外還不難激發爭議，給內情買賣的規制帶來諸多不斷定性。并進考量形式將斷定性并進嚴重性停止考量，變兩步走為一個步驟到位。由于捉住了斷定性考量的實質和最基礎目標，年夜年夜下降了考量的難度和本錢，有助于進步效力，防止不用要的爭議，對規制內情買賣任務無疑具有主要的積極增進感化。固然對信息簡直定性沒有停止零丁考量，但由於并進考量形式與零丁考量形式一樣，均要考量信息能否曾經足夠斷定乃至于對質券價錢或投資者決議會發生明顯影響，所以，涓滴不會影響界定內情信息的正確性和恰當性。換言之，零丁考量形式與并進考量形式效能雷同，但后者在本錢和效益方面更具上風。

3．法令邏輯剖析

法令概念的界說普通都是經由過程“種差 + 屬”方式作出的。此中“屬”就是被界說項所附屬的類，“種差”就是被界說項所指稱對象與同屬內的其他種概念所指稱對象的最基礎差異。假如被界說的法令概念所指稱的對象，同時具有若干項種差所表白的性質，組分解一個全體后，才成為被界說法令概念所指稱對象的最基礎特征，就可以采取“并且型”界說構造。這時，各個種差項之間應該彼此平行，缺一不成，并且不克不及在彼此之間再作歸納綜合。[16]內情信息的屬概念是信息，嚴重性、相干性、非公然性等提醒內情信息基礎特征的描寫就是種差，內情信息的法令界說就是由這些種差加上屬概念信息所組成。該界說系采取“并且型”的界說構造，上述種差之等了又等，外面終於響起了鞭炮聲，迎賓隊來了！間應該相互平行，彼此之間不克不及再作歸納綜合。假如將斷定性也列為內情信息法令界說的一個種差，則該種差與嚴重性種差之間存在后者可以歸納綜合前者，兩者之間不相平行的題目，不合適法令邏輯上的界說規定，是以，也就會形成內情信息這一法令概念含糊不清的題目。可取之策是除卻斷定性，保存嚴重性，上述題目水到渠成。

（二）我國做法的對策提出

筆者以為，我國宜進修美國的做法，采取并進考量的形式，將內情信息簡直定性題目合并到嚴重性傍邊停止考量，而不將斷定性作為內情信息的自力組成要素。來由是：

第一，采取并進考量形式做法異樣可以完成斷定性所承載的任務。從采取零丁考量形式的歐盟、我國港臺地域的做法來看，斷定性所要完成的目標無非兩方面：一是將內情信息與謊言、風聞、揣測、客觀揣度等區離隔來，二是請求內情信息應該到達必定的詳細明白水平，可以或許由之揣度出能夠對質券市場價錢或投資者投資決議發生明顯影響的結論。以斷定性或其附近的概念的表述來完成第一項目標，從文義上看，詞不達意，不敷直接、明了，讓人難以懂得，甚至發生曲解。直接從背面規則“謊言、風聞、揣測、客觀揣度不屬于內情信息”，會加倍簡練明白，吹糠見米，應該更為可取。關于第二項目標，如前所述，歐盟、我國港臺地域費力周折地停止說明闡明，但無論其若何說明闡明，只需分開對質券市場價錢或投資者投資決議發生影響這個尺度，對斷定性的判定都是虛空和自覺的。所以，從實質上講，斷定性題目本質是嚴重性題目，可以並且應該并進到嚴重性傍邊一并考量。從法理上看，法令所要維護的是投資者取得能夠影響其投資決議的信息的同等權力，所以，法令追蹤關心的重點是信息能否會對投資者的投資決議發生影響，而不是該信息能否具有某些內在的事務。是以，對信息的界定應該采取與法令維護目標直接聯繫關係的本質性尺度，而不是采取某種信息應該具有哪些內在的事務的情勢性尺度。

第二，采取并進考量形式做法加倍經濟高效，防止爭議。并進考量形式將斷定性并進到嚴重性中一路考量，就把兩個環節、兩個題目合并成一個環節、一個題目。斷定性是一個很是復雜、奧妙的題目，從歐盟和噴鼻港地域的實行來看，分開嚴重性的權衡尺度，斷定性很難零丁說清道明，不只耗時吃力，並且還不難發生爭議。實在斷定性與嚴重性是一個題私密空間目，前者是后者的一部門，終極都是要從對質券價錢或投資者投資決議的影響來權衡的。把兩者合并一路考量，就防止了零丁考量斷定性的本錢和勞煩，從而顯明進步法律和司法的效力和後果。無論內情買賣的行政法律仍是刑事司法，都是應用公共資本來保護證券市場的公正次序，這瑜伽場地里就有個效益準繩，必需考量公共資本應用的節儉和高效的題目。美國、加拿年夜、澳年夜利亞、japan(日本)等都城有這方面的勝利經歷，值得我國鑒戒參考。

第三，采取并進考量形式加瑜伽教室倍合適法令界說的邏輯請求。如前所述，在停止法令界說時，提醒法令概念的最基礎特色的種差之間應該彼此平行，不克不及相互歸納綜合。假如將斷定性與相干性、非公然性和嚴重性并列作為內情信息的種差，則由于斷定性可以被嚴重性停止歸納綜合，不合適法令界說的邏輯規定。假如將斷定性歸納綜合到嚴重性之中，就防止了上述題目，使得對內情信息的法令界定合適邏輯請求。

第四，采取并進考量形式有助于保護我法律王法公法律的穩固性。我國《證券法》對內情信息的現行界說是證券買賣運動中觸及公司的運營、財政或許對該公司證券的市場價錢有嚴重影響的尚未公然的信息。界說中提醒了內情信息的相干性、非公然性和嚴重性，但沒有斷定性。固然實行中有些行政絕對人或犯法嫌疑人提出了斷定性的抗辯，但基礎都被證監會某人平易近法院以斷定性并非內情信息的法定要件為由予以採納。筆者以為，這種做法對于包管衝擊和防控內情買賣的力度和效力長短常對的的，應該予以持續保持。

注釋:

[1]田冰川、曹碩主編：《噴鼻港上市公司監管案例評析及合規指南》，法令出書社 2007 年 11 月版，第 595 －601 頁。

[2]內情買賣審裁處有關益通國際團體無限公司的研訊陳述書（2004 年 4 月 2 日及 2004 年 7 月 8 日），第 58 －59 頁。

[3]內情買賣審裁處有關民眾國際投資無限公司的研訊陳述書（1995 年 8 月 5 日），第 235 －236 頁。

[4]內情買賣審裁處有關匯漢控股無限公司的研訊陳述書（2006 年 9 月 8 日及 2006 年 12 月 14 日），第 20 －21 頁。

[5]內情買賣審裁處有關益通國際團體無限公司的研訊陳述書（2004 年 4 月 2 日及 2004 年 7 月 8 日），第 60 －61 頁。

[6]原文為：“The additional requirement would make the proof of a contravention to a個人空間 criminal standard more difficult．In some instances，it is not possible to identify the precise information that a defendant possesses．Rather，the prosecution may need to私密空間 rely on evidence of the defendant’s access to information and inferences from that person’s conduct”（para．3．7．2）．See Australian Government，Corporation and Market Advisory Committee．Insider Trading Report，2003，11．

[7]原文為：To introduce this requirement could unduly narrow the application of the legislation and create artificial distinctions between what does and what does not constitute inside information．

Australian Government Corporation and Market advisory committee，Insider Trading Report，2003，11．Para．3．7．3．

[8]401 F．2d 833，849（2d Cir．1968）Cert．Denied，394 U．S．976（1969）．

[9]426 U．S．438，449（1976）．

[10]判決原文為“An omitted fact is material if there is a substantial likelihood that a shareholder would consider it important in deciding how to vote … It does n舞蹈場地ot require proof of a substantial likelihood that disclosure of the omitted fact would have caused the reasonable shareholder to change his vote．What the standard does contemplate is a showing of a substantial likelihood that，under all the circumstances，the omitted fact would have assumed actual significance in the deliberations of the reasonable shareholders…There must be a substantial likelihood that the disclosure would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the‘total mix’of information made available．”

[11]485 U．S．224，108 S．Ct．978，99 L．Ed．2d 194 （1988）．

[12]原文為“……materiality’will depend at any given time upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticpated magnitude of the event in light of the totality of the company activity．”

[13]CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive，para．19．

[14]楊亮：《內情買賣論》，第 179 頁。

[15] 拜見鄭啟森師長教師 2011 年 11 月在北京舉辦的年夜陸噴鼻港內情買賣座談會上提交的 PPT 課本。

[16] 雍琦：《法令邏輯學》，法令出書社 2008 年 1 月版，第 52 －57 頁。

出處:《舉世法令評論》2012 年第 5 期